Правовое регулирование инвестиционной деятельности хедж-фондов по законодательству зарубежных стран на примере США
создание документов онлайн
Документы и бланки онлайн

Обследовать

Администрация
Механический Электроника
биологии
география
дом в саду
история
литература
маркетинг
математике
медицина
музыка
образование
психология
разное
художественная культура
экономика Сельское хозяйство Строительство архитектура Финансы бизнес бухгалтерский учет одежда перевозки связи справедливость страхование торговля


Правовое регулирование инвестиционной деятельности хедж-фондов по законодательству зарубежных стран на примере США

экономика


Отправить его в другом документе Tab для Yahoo книги - конечно, эссе, очерк Hits: 651


дтхзйе дплхнеофщ

Экономическая нестабильность национальной экономики: цикличность, безработица, инфляция
АНАЛИЗ ВЕРОЯТНОСТИ БАНКРОТСТВА И НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ
Особенности переходной экономики России
Денежные системы металлического денежного обращения
'Протестантская этика и дух капитализма'
АНАЛИЗ НАЛИЧИЯ И ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ТРУДОВЫХ РЕСУРСОВ
Основные мифы евроцентризма
Ценообразование
АНАЛИЗ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ НА БАЗЕ ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИХ МОДЕЛЕЙ
Транснациональные корпорации
 

Правовое регулирование инвестиционной деятельности хедж-фондов по законодательству зарубежных стран на примере США

Размер индустрии хедж-фондов, по данным на середину 2007 г., составлял более 1 трлн. долл. В мире насчитывалось около 9 000 хеджевых фондов. Поскольку отрасль развивается, растет и ее влияние. Хедж-фонды обладают многофакторным действием в макроэкономическом смысле, в частности, повышают ликвидность финансовых рынков и действуют как «амортизаторы», способные стабилизировать финансовые рынки во время кризисов. Хедж-фонды способствуют открытости рынков, используя арбитраж, что делает финансовые рынки более эффективными, и обеспечивают фирмы и инвесторов возможностями управления риском.

Во все времена деятельности хедж-фондов, однако, существовало опасение, что хедж-фонды способны спровоцировать кризисы финансовых рынков. Опасение приобрело более чем реальные очертания после обрушения Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 и его спасения, которое организовал Федеральный резервный банк Нью-Йорка, чтобы остановить цепную реакцию, угрожающую глобальным рынкам в случае дефолта LTCM.

Недавняя потеря хеджевым фондом Amaranth Advisors миллиарда долларов, связанная с торговлей природным газом, возобновила беспокойство относительно того, что фонд легко и быстро может обанкротиться и этим привести мировую экономику к далеко идущим негативным последствиям. В последнее время Федеральной Комиссией по ценным бумагам и биржам США (в дальнейшем по тексту — Комиссия) было возбуждено значительное количество дел против хедж-фондов в связи с мошенничеством.



Хедж-фонды были также вовлечены в скандалы, связанные с выбором момента сделки, захлестнувшие отрасль взаимных фондов в начале 2000-х. В то время как хедж-фонды становились все более активны как акционеры, возрастало беспокойство, что они управляют сделками с помощью того, что профессоры Бернард Блэк и Хенри Ху назвали «empty voting» («пустое голосование»), разновидностью покупки голоса.

Внимание регуляторов рынка и инвесторов к деятельности хедж-фондов будет сохраняться, поскольку они исполняют множество ключевых функций, стабилизирующих финансовые рынки, способствуют формированию капитала и облегчают управление риском.

Заметим, что случающиеся злоупотребления и последующие потрясения в отрасли не являются отличительной чертой именно хедж-фондов, напротив, абсолютное большинство из них не занимается мошеннической или другой незаконной деятельностью, и огромное количество менеджеров хедж-фондов являются дисциплинированными трейдерами, которые занимаются торговлей финансовыми активами, хотя и рискованной.

Хедж-фонды различаются не только по характеру инвестиций, но и по степени их регулирования Комиссией.

Начало регулирования хедж-фондов не возникло в результате махинаций или использования ими лазеек в законодательстве.

Правильнее было бы сказать, что:

-           Закон «О ценных бумагах» 1933 г. (принятый в целях защиты инвесторов после фондового краха 1929–1933 гг. и требовавший регистрации эмиссии цен-ных бумаг до их публичной продажи);

-           Закон «О ценных бумагах» 1934 г. (о раскрытии существенной информации по размещению ценных бумаг и требова-ний к размерам заимствований);

-           Закон «О ценных бумагах и бир-жах» 1940 г. (который регулирует дея-тельность взаимных фондов);

 -       Закон «Об инвестиционных кон-сультантах» 1940 г. (регулирующий дея-тельность инвестиционных консультан-тов)

содержали устаревшие исключения, которые умело использовали хедж-фонды в своей деятельности.

В 2004 г., после долгих разногласий и споров и крайне напряженных итогов голосования (три к двум), Комиссия всё же приняла решение о регулировании деятельности хедж-фондов. Новые правила Федеральной Комиссии по существу не регулировали непосредственно деятельность хедж-фондов, но обязывали менеджеров хедж-фондов регистрироваться в Комиссии как инвестиционных консультантов согласно федеральному закону «Об инвестиционных консультантах». Параграф 203 (b) (3) закона «Об инвестиционных консультантах» утверждал, что инвестиционный консультант, такой как менеджер хедж-фонда, не обязан регистрироваться, если, помимо прочего, консультант имеет меньше 15 клиентов. При этом согласно смыслу параграфа 203 (b) (3), менеджер хеджевого фонда может считать фонд отдельным клиентом. Следовательно, по закону «Об инвестиционных консультантах» менеджер хедж-фонда мог управлять до 14 хедж-фондами с неограниченным числом инвесторов, без того чтобы регистрироваться как инвестиционный консультант.

Правило Комиссии 2004 г. это изменило. Комиссия приняла новое постановление — постановление 203 (b) (3)-2 закона «Об инвестиционных консультантах», которое требовало бы от менеджера хедж-фонда «пересчитать» участников фонда, так чтобы каждый инвестор фонда считался клиентом. Таким образом, согласно новому правилу, практически все менеджеры хедж-фондов должны были пройти регистрацию в Комиссии как инвестиционные консультанты. В качестве зарегистрированных инвестиционных консультантов менеджеры фонда автоматически приобрели обязательства:

-           предоставлять Комиссии информацию о деятельности фонда;

-           предоставлять основную информацию клиентам;

-           принять процедуры, касающиеся голосования фондом по доверенности;

-           принять кодекс этики;

-           ввести определённый внутренний

контроль за правилами торговли на бирже.

Самым важным моментом, однако, явилось то, что хедж-фонды стали обязаны вести отчетность по остаткам и предоставлять ее для проверок и инспекции Комиссии.

В таком изменённом регулирующем режиме, который вступил в силу в февра-ле 2006 г., рынок ценных бумаг в США прожил 6 месяцев. В деле Гольдштейн против Комиссии Федеральный Апелляционный суд округа Колумбия отменил новое правило Комиссии, назвав его «произволом» и фактически восстановив прежний режим закона «Об инвестиционных консультантах», согласно которому менеджеры хедж-фондов не обязаны регистрироваться. В результате Комиссия предложила другое правило в конце 2006 г. Прежде чем сформулировать его, необходимы некоторые разъяснения.

Закон «О ценных бумагах» 1933 г. постановляет, что размещение ценных бумаг должно быть зарегистрировано в Комиссии. Однако существует важная «безопасная гавань» в Законе «О ценных бумагах» для размещений, которые проводятся среди «аккредитованных инвесторов» частным образом. Понятие «аккредитованные инвесторы» включают институциональных и индивидуальных инвесторов, которые отвечают определенным финансовым условиям. В частности, индивидуальный инвестор квалифицируется как аккредитованный инвестор, если:

-           его собственный капитал (или совокупный собственный капитал с его супругой (супругом)) превышает $ 1 000 000;

-           или его ежегодный доход на протяжении двух последних лет превышал $200 000 (или ежегодный совокупный доход с его супругой (супругом), превышал $300 000 на протяжении двух последних лет).

Логика закона такова, что такие аккредитованные инвесторы способны позаботиться о себе, то есть они могут оценить риск конкретных инвестиций и (или) взять на себя риск финансовых потерь, будучи достаточно опытными или состоятельными. Таким образом, нет крайней необходимости в их защите федеральными законами о ценных бумагах. На практике же, однако, хедж-фонды ограничивают размещение своих ценных бумаг у аккредитованных инвесторов.

Регулирующие органы и общественность испытывали на протяжении последних лет всё большее беспокойство относительно того, что индивидуальные инвесторы, отвечающие требованиям текущего финансового порога для получения статуса аккредитованного инвестора, всё же не способны защитить себя, поскольку установленные пороговые значения стремительно устаревали. Вследствие этого после проигранного Гольдштейну дела Комиссия предложила новое определение аккредитованного инвестора. Был введён новый вид аккредитованных инвесторов — «аккредитованное физическое лицо», которое имеет право приобретать ценные бумаги хедж-фондов. Индивидуальный инвестор квалифицируется как «аккредитованное физическое лицо», если он выполняет условие финансовых порогов, описанное выше, и имеет минимум $2,5 миллионов в дисконтированных по прогнозируемой ставке инфляции инвестициях (лично или совместно с супругой (супругом)).

Конечно, данная поправка в определении аккредитованного инвестора может рассматриваться и как чисто техническая для регулирования. Она, естественно, является менее радикальным изменением, чем предыдущее правило Комиссии 2004 г. Однако, помимо влияния на хеджевую индустрию, это предложение Комиссии об аккредитованных инвесторах важно, поскольку помогает пониманию сути регулирования ценных бумаг, иллюстрируя диапазон рычагов, которые могут быть использованы в защиту инвесторов. Один из вариантов дальнейших действий для Комиссии — ничего не предпринимать и оставить прежний регулирующий режим 2004 г. Второй вариант действий Комиссии направлен на регулирование непосредственно хеджевых фондов. Например, можно представить (хотя Комиссия на настоящий момент не вносила таких предложений):

-           регулирование типов инвестиций, которые могут осуществлять хедж-фонды;

-           предельно возможный уровень левериджа для них;

-           введение утверждённых схем, по которым выплачивается вознаграждение менеджерам фонда.

Подобный режим регулирования действует для взаимных фондов США согласно закону «Об инвестиционных компаниях» 1940.

Третий вариант развития регулирования для Комиссии — регулирование деятельности менеджеров хедж-фондов, как это уже пытались сделать ранее. Однако для этого возникает сейчас гораздо большее многообразие инструментов.

Предложение относительно изменения понятия аккредитованных инвесторов иллюстрирует четвертый сценарий — Комиссия может регулировать деятельность аккредитованных инвесторов, например, просто переопределяя сущность понятия. Комиссия при этом фактически регулирует, кто может инвестировать капитал в хедже-вые фонды. Этот сценарий не предполагает больших регулирующих полномочий Комиссии, как это делало требование регистрации инвестиционных консультантов в 2004 г., однако вызывает определенное беспокойство, что неопытные и недостаточно состоятельные инвесторы смогут инвестировать капитал в хеджевые фонды.

Такое регулирование деятельности инвестора не ново. Комиссия в некоторый период времени делала различия между категориями инвесторов, рассматривая не только «аккредитованных инвесторов», но и «квалифицированных клиентов», «квалифицированных          покупателей», «опытных» инвесторов и «квалифицированных институциональных покупате-лей». Сюда же теперь добавляется предложенное «аккредитованное физическое лицо».



Первичная цель Комиссии заключается в защите инвестора. Очевидно, что инвесторы хедж-фондов владеют ограниченной информацией, особенно когда речь идет о понимании инвестиционной политики хедж-фондов. Но из этого не следует, что усиленное регулирование деятельности хедж-фондов гарантирует защиту инвесторов.

Инвесторы хедж-фонда являются аккредитованными инвесторами и, если предложение Комиссии, датируемое 2006 г., будет принято, индивидуальный инвестор должен будет отвечать более высоким инвестиционным требованиям, чтобы быть квалифицированным как аккредитованное физическое лицо. Такие инвесторы, способны защитить себя и без жесткого правительственного вмешательства и контроля Комиссии.

Ни сложность стратегий хедж-фондов, ни тот факт, что инвесторы хедж-фондов могут потерять деньги из-за мошенничества или рискованных торговых операций фонда, не являются основанием для ужесточения регулирования. Напротив, риск потери стимулирует инвесторов на должное внимательное отношение в целях защиты собственных интересов.

Инвесторы в состоянии оценить имеющуюся информацию об инвестиционной стратегии фонда, проводимых операциях, внутреннем контроле, методах оценки и обязательствах раскрытия информации, так же как «цену» риска получения неполной информации. Конечно, нельзя утверждать, что институциональные инвесторы и состоятельные индивидуальные инвесторы всегда в должной степени оценивают риск конкретных инвестиций. Кроме того, при принятии инвестиционных решений люди не полностью рациональны. Следовательно, даже опытные инвесторы, располагающие достоверной информацией, делают ошибки. Кроме того, в последние годы инвестирование капитала в хедж-фонды стало «модным», и инвесторы могут делать инвестиции, не проводя адекватной проверки и анализа.

Комиссия не проводила исследований по вопросу, что значит для инвестора «быть способным постоять за себя», и не занималась детальным анализом поведения инвестора. Вместо этого она обратилась к полномочиям, отраженным в определении аккредитованного инвестора, как мере по самозащите инвестора.

По предложению Комиссии индивидуальный инвестор должен быть квалифицирован как аккредитованный инвестор только при увеличении финансового порога, и таким образом было бы аккредитовано меньшее количество индивидуальных инвесторов, способных защитить себя при инвестировании в хедж-фонды.

Хотя предложение Комиссии об аккредитованном инвесторе сужает потенциальное количество инвесторов, она не предлагает регулировать деятельность фондов или его менеджеров, пока инвесторы хедж-фондов включают исключительно институциональных инвесторов и аккредитованных физических лиц.

В этом качественное отличие нового подхода от отмененного постановления Комиссии 2004 г., которое предусматривало регулирование деятельности менеджеров хедж-фондов, даже когда все инвесторы были аккредитованы. Вместо этого, изменив границы рыночной дисциплины, Комиссия может фактически способствовать увеличению её эффек-тивности. Введение правила, например, требующего от менеджеров хедж-фондов

-           или регистрации по закону «Об инвестиционных консультантах»,

-           или обоснования отказа от регистрации,

стало бы альтернативой старому правилу Комиссии, обязывающему менеджеров хедж-фондов регистрироваться как инвестиционных консультантов. В Соединенных Штатах существуют примеры таких правил по умолчанию в регулировании ценных бумаг. Закон Сарбейн-са-Оксли (Sarbanes-Oxley Act, 2002) обязывает открытые акционерные общества применять кодекс этики для высших финансовых служащих или объяснять отказ от принятия кодекса. Закон также требует, чтобы эти общества имели финансового эксперта в аудиторском комитете или объяснили его отсутствие.

В Соединенных Штатах происходит расширение круга инвесторов. Приблизительно 50% семей американцев инвестируют свои средства в акции. Это связано с активизацией бизнес- и финансовых средств массовой информации и исследованиями, проводящимися на рынках ценных бумаг. Тема ценных бумаг и связанных с ними вопросов становится ведущей темой серьезных общественных и политических дебатов. Прогнозируемый результат этого процесса — своего рода демократизация регулирования ценных бумаг, поскольку регулирующие органы становятся более «чувствительными» к общественному давлению и политической повестке дня. Желание Комиссии защитить сферу своего регулирования вносит вклад в эту динамику. По нескольким случаям, например, были проведены слушания Конгресса о хеджевых фондах и даже были внесены некоторые законопроекты. Комиссия имеет институциональный интерес в сохранении своих позиций как ведущего регулирующего органа ценных бумаг в США и стремится укрепить сферу своего влияния против потенциальных вторжений Конгресса или штатов.

Сравнительное преимущество Комиссии над другими органами регулирования (а именно его знание предмета, независимость и беспристрастность) может быть поставлено под угрозу, если его члены будут поддаваться политической агитации или общественным требованиям по вопросам регулирования. Риск состоит в том, что при таких обстоятельствах регулирующие органы будут стремиться к чрезмерному регулированию. С другой стороны, в определенные периоды требуется усиление регулирования со стороны Комиссии. Например, в периоды кризиса и последующего обвала Enron — чтобы сохранить доверие инвесторов.

Психологические факторы также влияют на регулирующее решение, давая, например, психологическое (или поведенческое) объяснение существующего «предупредительного принципа» снижения риска.

Согласно этому принципу, девиз: «лучше быть осторожным, чем потом жалеть» — это и есть действенная регулирующая политика предупреждения.

Содержанием предупредительного подхода в регулировании является то, что регулирующие органы могут и должны предпринимать профилактические шаги вместо того, чтобы реагировать на проблемы по мере их появления. Однако принятие таких мер может привести к чрезмерному регулированию, поскольку регулирующие органы стараются избегать предполагаемых убытков.

Предупредительный принцип в качестве ориентира не лучший выбор. Как подчеркивает профессор Касс Санштайн, предупредительные шаги относительно одного риска неизбежно приведут к другим рискам, и сразу возникает сложный вопрос, каких рисков регулирующие органы должны избегать и какие риски допускать. Какие же риски представляются наиболее серьезными? В значительной степени ответ зависит от ценностного суждения, а также от психологического фактора, который затрагивает оценку и принятие решения, делая некоторые риски больше внушающими страх, даже когда фактически они не столь угрожающие, как кажется.

Убытки инвестора, крушение хедж-фондов и мошенничества — значимые события. Соответственно, эти события наверняка будут более значимы в принятии решения регулирующих органов, чем реальная значимость событий. Это непропорциональное воздействие особенно значимых событий на принятие решений связано с так называемым «пренебрежением вероятностью», согласно которому люди имеют тенденцию преувеличивать вероятность, что некое плохое недавнее событие случится снова.

Не следует также забывать, регулирующие органы имеют тенденцию предпринимать какие-либо действия в ответ на возникший риск только потому, что «должны» это делать. Суть в том, что эти органы, так же как общественность и СМИ, часто испытывают преувеличенное беспокойство по поводу мошенничества и убытков инвесторов и неадекватно оценивают затраты на защиту инвестора. Нельзя сказать, что затраты на регулирование являются трудно подсчитываемыми, однако эти затраты часто просто не выполняют своего назначения. Это подтверждают скандалы типа Enron. Практически это означает усиленную защиту инвестора — возможно, слишком усиленную защиту за счет других целей, например регулирования формирования капитала. Это, по нашему мнению, в определенной степени объясняет, почему Комиссия решила осуществлять регулирование деятельности хедж-фондов только в 2004 г. Для создания эффективного правового режима в отношении ценных бумаг регулирующие органы должны объективно и рационально оценить затраты и выгоды регулирования, не находясь под влиянием вышеописанных предубеждений. Беспристрастный, более вероятностный анализ последствий регулирования риска должен вести к более эффективному режиму регулирования.

Вывод о том, что регулирующие органы не лишены недостатков и не являются абсолютно рациональными, создает новый набор задач по регулированию, а именно:

-           более тщательный анализ эффективности затрат;

-           более жесткий судебный контроль за принятием решения административного органа;

-           создание новых организационных структур, которые могут быть заимствованы из опыта компаний;

-           использование прогноза, основанного на внутреннем аудите.

        Исходя из изложенного можно сделать выводы:

-           во-первых, регулирование деятельности инвестора — это выбор стратегии защиты инвестора;

-           во-вторых, вместо жёстких правил, регулирующие органы могут использовать правила по умолчанию или просто рекомендовать лучшие практики без принятия новых юридических требований;

-           в-третьих, регулирующие органы должны противостоять вмешательству психологии в регулирование ценных бумаг.